REITs变革元年观察报告

　　2014年，或可以称之为REITs变革元年。

　　纵观今年不同时间节点围绕REITs的重磅消息不断出现，昭示着国内REITs将迎来新的纪元，从国内现实需求角度来看，其能满足国内诸多房企在新常态下转型发展的融资需求以及投资者多元化的投资需求，未来或将成为中国房地产金融的重要发展方向之一。

　　2014年5月15日，证监会发布的《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》明确提出要研究建立房地产投资信托基金（REITs）的制度体系及相应的产品运作模式和方案。

　　5月21日，中信证券的“中信启航专项资产管理计划”（简称“中信启航”）在深交所综合协议交易平台挂牌转让。“中信启航”被认为是国内首单REITs产品，这是中信证券利用自有资源的创新举措。

　　9月30日，央行930文件提出，积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点，此举将有助于增加新的融资渠道，可缓解房企资金紧张的局面。

　　10月14日晚间，苏宁云商发布公告称，计划将公司麾下11家门店资产转让给中信金石基金管理公司，成立私募投资基金，作价不低于40.1亿元人民币。据了解，这将是2014年5月中信证券在国内率先上市“中信启航”产品以来，推出的又一款REITs示范型产品。

　　12月12日，国内规格、规模最大的国际REITs研讨会在北京举行。由全联地产商会和中国REITs联盟主办，汇聚了国内50余家联盟成员和相关机构，涵盖了金融机构、房地产企业和中介机构等REITs与房地产金融产业链条的各个环节。来自美、欧、亚太的三大REITs行业协会的领导人参加了本次研讨会，中国证券投资基金业协会领导和政府相关主管部门人士到会听取意见并参与了讨论，共商中国REITs的发展路径。

　　近日，现时亚洲最大的房地产信托基金——领汇（香港）房地产投资信托基金宣布正式进军国内商业地产市场。其在11月与万科签订了合作意向书，这将是领汇国内的第一个投资项目。

　　从国际经验来看，其发展程度高度成熟。在美国，REITs已成为股票、债券及现金以外的第四类重要资产配置选择，未来国内或将出现REITs井喷的局面。

　　它山之石 美国样板

　　目前，美国、德国、澳大利亚、日本等发达国家，REITs市场无不取得了巨大发展。美国、澳大利亚、日本等发达国家，REITs市场无不取得了巨大发展。

　　就发展程度而言，REITs在美国和澳大利亚已经高度成熟，亚洲市场正在快速发展。目前，REITs占全球上市房地产市值份额的45%。美国、澳大利亚及日本为全球领先的REITs市场，其市场份额分别为55%、10%和6%。亚洲有138只REITs，总市值超过1180亿美元，占全球REITs市场的12%。

　　其中，美国拥有目前全世界最发达的房地产投资信托基金（REITs）市场，根据美国国家房地产投资信托基金基金协会（NationAssociation of Real Estate Investment Trusts，简称 NAREIT）统计，至 2005 年底为止，向美国证券及交易委员会 (SEC) 注册的 REITs 有 197 只，它们都在美国主要股票交易所挂牌上市：纽约证券交易所（New York Stock Exchange ）169 只；美国证券交易所（American Stock Exchange）20 只；Nasdaq 交易所（Nasdaq NationalMarket System）8 只。这些登记上市的 REITs 总资产超过 4 千亿美元。已在 SEC 注册的 REITs 约有 20 家未上市交易。大约有 800 家 REITs 尚未向 SEC 注册，也不在证交所交易。

　　REITs在美国的成长动力，与相关政策、环境的改善不无关系。1986 年，美国公布《税收改革法》，允许 REITs进行自我的内部资产管理，并提供物业管理、维修等增值业务，逐渐扩大其经营范围。 而在此前，一直要求委托外部机构管理，REITs也仅相当于一个物业资产组合。

　　而UPREITs模式出现更使REITs 得以在规避资产转让所得税的基础上收购投资物业，扩大资产规模。同时对开发商而言，开发商可以先以资产换取 REITs股份，然后在公开市场变现，从而实现低成本退出或融资。此后，又允许 REITs成立纳税子公司从事房地产以外的业务， 进一步拓展盈利渠道。

　　作为一种金融工具，REITs在融资方面有更大的灵活性。这也是很多企业愿意做成REITs的一个理由。公寓类REITs EQR，在1996年~1998年间几乎做到了每月一次融资。

　　美国REITs发展到今日成为世界各地效仿的范本，其主要有以下几个特点：权益型信托为主；投资入股门槛低，每股只需要10~25美元；其次是税收优惠，投资回报率高。

　　这种特点近年来又有了新的变化，主要表现为投资者机构化；组织结构新型化，在传统的信托基金构建基础上，演变出现了新的形势伞形REITs、双股式、曲别针式；投资全球化。

　　美国REITs之所以能不断快速发展的原因在于，房地产金融市场较为发达、制度体系最健全、品种最丰富。20世纪70年代以来，几乎所有的房地产业金融创新工具都起源于美国。到目前房地产金融在美国金融业务中所占份额越来越高。美国房地产金融模式概括起来，主要有以下四方面特征：房地产金融架构体系完善，专业分工度高；房地产金融市场的竞争性与开放性 ；房地产融资工具多样化；抵押贷款证券化程度很高。

　　REITs的亚洲经验

　　自2000年起，REITs在亚洲有了突破性的发展。

　　新加坡MAS（THE MONETARY AUTHORITY OF SINGAPORE， MAS）在1999年5月颁布了《财产基金要则》（GUIDELINES FOR PROPERTY FUNDS IN SINGAPORE）并在2001年的《证券和期货法则》（SECURITIES AND FUTURES ACT 2001）对上市REITs作出相关规定，到2005年底已有4个REITs（S－REITs）在新加坡交易所上市。

　　首只新加坡REITs上市始于2002年，截至目前，新加坡证券交易所是全亚洲（除日本）规模最大的房地产投资信托（REITs）上市地，也是亚洲第一个允许跨境资产发行房地产投资信托的国家。目前新加坡证券交易所共有23只REITs，市值超过720亿新加坡元（约570亿美元）。

　　新加坡在房地产投资证券化仿照美国的成功经验，政府创造了很多有利于REITs发展的政策环境。如对REITs不征税，即派发股息时免征所得税；允许公积金投资于REITs；任何个人投资者投资于REITs所获取的分红全部免税；外国公司投资REITs只需缴纳18%所得税，REITs买卖房地产免征3%印花税等等。这些鼓励措施极大的促进了房地产投资信托基金的发展。新加坡证券交易所是全亚洲(除日本)规模最大的房地产投资信托(REITs)上市地，也是亚洲第一个允许跨境资产发行房地产投资信托的国家。

　　2005年11月25日，领汇基金正式在港交所挂牌上市，开创了REITs在港交所上市的先河。领汇成功发行30亿美元的REITs，相比当时发展3年的新加坡REITs市场，7只REITs市值仅50亿美元，一时风光无限。

　　截至2013年6月，在香港上市的REITs仅有10只，市值230亿美元，而新加坡目前上市有23只，市值达到570亿美元。

　　信和资本分析称两者的优劣在于，香港REITs开闸之初得益于两个利好，一方面是香港政府的大力支持，修订《房地产投资信托基金守则》，内地商业地产项目可以REITs形式到香港上市融资，REITs的负债比率可达45%。另一方面内地商业地产市场庞大，融资需求强烈。然而，2006年-2007年，香港股市繁荣，REITs的吸引力完全被股市掩盖，2008年的金融危机，投资气氛迅速转差，2010年，香港开始采取严厉的楼市调控政策，REITs因上述原因并没有的到很好的发展。

　　而相比新加坡REITs市场，立足打造亚洲一流的离岸REITs交易市场，依靠REITs巩固其亚洲国际金融中心的领先地位，在上市要求的诸多方面，都比香港特区的REITs灵活，并且从投资者了解REITs的程度、交易所处理REITs申请的能力以及中介机构在上市过程中的引导作用等方面看，新加坡相比香港有着较为明显的领先优势。

　　国内REITs的不断摸索

　　与欧美以及亚洲部分国家（日本、新加坡等）相比，Reits在中国起步较晚，到2005年底才在香港有了第一支REITs基金。2005年11月25日，领汇房地产投资信托基金在香港上市，成为了香港的第一支REITs基金。不到一个月，12月21日，越秀房地产信托基金在香港上市，成为第一支以中国内地资产为交易对象的REITs。

　　到2005年底，香港共有3只REITs（领汇、越秀和泓富）先后上市，市值达到31亿美元，投资回报率为5%-6%。

　　2006年，阳光地产、富豪酒店等REITs也相继在香港挂牌上市。

　　2011年4月，汇贤产业信托在香港上市，成为全球首只以人民币计价的房地产信托投资基金。9月，国投瑞银主投亚太地区REITs产品，完成合同备案，成为了国内首个REITs专户产品。10月26日，鹏华美国房地产基金开盘，成为中国大陆首只投资美国房地产的基金。而今年的7月8日，广发美国房地产指数基金作为国内首只美国房地产指数基金开盘，再次掀起了REITs在中国发展的浪潮。仅仅两天后，开元酒店地产基金也成功在香港上市，成为了中国内地首个上市的酒店地产基金。

　　政策方面，2008年11月，中国房地产投资信托基金的原则性方案获国务院原则性同意，待细则落实后最快于2010年上市。2009年初，中国人民银行会同有关部门形成了REITs初步试点的总体构架，但由于我国相关法律法规不完备，REITs一直未能正式启动。

　　时间到了2014年11月13日，据建部、央行消息称：继自2009年央行主导的REITs试点中止后，北京、上海、广州、深圳四城市重启REITs试点，再次调起了人们的想象空间。

　　借道成当前国内房企的首选

　　目前国内REITs发展呈现几个特点。第一，REITs已明确在银行间市场和交易所市场同时试点。第二，市场热情不减，首批试点城市都与相关证券公司、基金公司合作提交了试点方案。第三，曲线方式参与REITs市场。一方面，众多地产企业以内地资产为标的赴香港或新加坡上市，越秀地产、汇贤和凯德置地均是如此。另一方面，基金公司通过发行QDII产品投资海外REITs，譬如鹏华基金和诺安基金。

　　在中国新的制度框架下海外发行REITs的一条路径。国内REITs探索有两种结构方式：一种是将内地物业直接由境外的公司持有；另一种则是将物业由境内的公司持有，再由一层境外的公司持有境内公司。2005年在香港上市的越秀REIT和2006年的凯德CRCT，是两种REITs模式的代表。

　　越秀REIT是典型的离岸模式，由在BVI注册的离岸公司直接持有内地物业，由越秀REIT收购BVI公司的股权并包装上市。这种离岸上市结构简单，税务负担较少。

　　开元旅业投资信托，采取的是物业由境内的公司持有，再由一层境外的公司持有境内公司。

　　当前，开元旅业投资信托面临着税收方面的不确定性。中国大陆地区对离岸公司的税收规定并不完全明确，使该项目的预期收益有较大的波动风险。虽然卖方已同意就SPV (BVI)及其附属公司于买卖协议下的税项负债向开元产业信托提供为期7年的补偿保证，但依然不能完全消除投资者对收益波动的担心。

　　高和资本对此的评价是，对于国内地产商来说对于REITs的追求始终处于一种饥渴的状态，在内地版REITs难产的情况下，就只剩下境外发现这一条路，新加坡和香港两个主流的市场选择，境外设计就成为了一项基本功，此外税费也是影响资本收益的重要因素，故很难说REITs会比IPO更优。

　　高通智库的对此的评价是，当前国内企业在REITs上的探索非常积极，一方面与国内资产证券化的制度建设、政策思考提速有关。同时也与房地产企业开发过程中资产沉淀联系密切。

　　中国版REITs的路径选择

　　关于中国版的REITs的路径选择，一直受国际REITs机构的广泛关注。

　　日前，受成立不久的中国REITs联盟邀请，全美房地产投资信托协会（NAREIT）、亚太房地产协会（APREA）、欧洲上市房地产协会机构的负责人悉数来到中国，为中国版REITs提供支持。

　　在接受包括本报记者采访时，上述机构给出了各自的看法。

　　主要负责研究与投资推广的美国房地产投资信托协会副总裁MICHAEL R.GRUPE表示，一直很关注中国REITs，他们与国内金融决策部门以及房地产企业以及房地产金融机构均保持着良好的联系，能够在制度制度上面帮助中，让REITs更快在中国推广，帮助解决在公募市场推出的相关问题。

　　他表示，在美国REITs是强制性分红的，这也是中国需要的，收益主要来源于租金和物业增值收益，与IPO相比，REITs更像一个调节器，其价格下降时收益率上升，在国外投资者讲究资产配置，REITs可以给投资者提供了不同的渠道去投资房地产，投资者可股票和REITs之间进行选择。

　　亚太房地产协会中国区总裁Peter Verwer表示，REITs为助力经济发展，提高城市生产力提供了一个极其高效的平台，不仅促进社会财富积累，提高居民生活水平，而且也有助于家庭构建更为安全、独立的退休财富体系。

　　他指出，现代REITs不仅是一个成熟的资金来源，而且能帮助政府实行一定的社会成果，例如提供养老社区、保障性住房和学校宿舍等。

　　他认为，中国非常有机会从亚洲其他国家以及西方国家边学习边筹建，打造一个非常先进、国际化的REITs平台，超越旧的西方REITs模式，创建一种服务于国家长期和社会利益的新模式。

　　这主要是基于一个好的REITs构架能为政府提供双重红利——不仅帮助构建城市，也能像磁铁一样吸引世界范围内的长期股权资本，缓解社会福利体系压力。

　　他说，未来十年中国REITs的潜在市场规模可能在6~36万亿之间。

　　他表示，近期住建部、央行试点的四个一线城市保障房REITs，显示了中国政府正在积极考虑创新REITs模式。

　　中国计划建设3600万套经济适用房，40%将用于出租，所需资金大约20000亿元，一个设计良好的REITs构架可以为中国住房建设所需资金扫清通道。

　　鉴于REITs在推动经济体生产力增长方面的成就，他期待与国内REITs组织合作，协助发展一个可以涵盖社会各个领域的世界级房地产证券化平台。

　　欧洲上市房地产协会（EPRA）首席执行官Philip Charls说，欧洲跟美国最大的不同在于，欧洲有28个国家，每个国家都有自己的法律，EPRA的职责主要在于帮助低于REITs标准的国家进行相关的制度建设。

　　他表示，REITs对经济稳定具有很大的作用，基础制度建设是重要保障，为了帮助亚洲国家推进REITs而在香港成立分中心，将积极与国内有关决策部门协作，为中国REITs的发展给予积极建言。

　　中国REITs联盟秘书长王刚指出，REITs的推出对于中国将是一个划时代的事情，能够让广大百姓分享大型商业地产投资的收益。

　　未来中国REITs推出的过程中还有很多基础制度需要去完善，需要中国REITs联盟与北美REITs协会（NAREIT）、亚太房地产协会（APREA）和欧洲房地产协会（EPRA）共同推动这个事业。同时把业界开发商、金融机构、中介机构的力量团结起来，保持同中国证券投资基金业协会、证监会、央行等监管机构保持沟通，致力于REITs这个产品早日在中国开花结果。”