REITs变革元年：中国版REITs的路径选择

　　2014年，可以称之为REITs变革元年。

　　11月份，房地产信托基金——领汇（香港）房地产投资信托基金宣布正式进军内地商业地产市场，与万科签署了合作意向书，这将是领汇内地的第一个投资项目。

　　纵观今年不同时间节点围绕REITs的重磅消息不断出现，昭示着国内REITs将迎来新的纪元，从国内现实需求角度来看，其能满足国内诸多房企在新常态下转型发展的融资需求以及投资者多元化的投资需求，未来将成为中国房地产金融的重要发展方向之一。

　　从国际经验来看，REITs发展程度高度成熟。在美国，REITs已成为股票、债券及现金以外的第四类重要资产配置选择，未来国内或将出现REITs井喷的局面。

　　借道成房企的首选

　　与欧美以及亚洲部分国家（日本、新加坡等）相比，REITs在中国起步较晚，到2005年底才在香港有了第一只REITs基金。2005年11月25日，领汇房地产投资信托基金在香港上市，成了香港的第一只REITs基金。不到一个月，12月21日，越秀房地产信托基金在香港上市，成为第一只以中国内地资产为交易对象的REITs。

　　到2005年底，香港共有3只REITs（领汇、越秀和泓富）先后上市，市值达到31亿美元，投资回报率为5%~6%。2006年，阳光地产、富豪酒店等REITs也相继在香港挂牌上市。

　　2011年4月，汇贤产业信托在香港上市，成为全球首只以人民币计价的房地产信托投资基金。9月，国投瑞银主投亚太地区REITs产品，完成合同备案，成了国内首个REITs专户产品。10月26日，鹏华美国房地产基金开盘，成为中国大陆首只投资美国房地产的基金。而今年的7月8日，广发美国房地产指数基金作为国内首只美国房地产指数基金开盘，再次掀起了REITs在中国发展的浪潮。仅仅两天后，开元酒店地产基金也成功在香港上市，成了中国内地首个上市的酒店地产基金。

　　据业内人士分析，目前国内REITs发展呈现几个特点。第一，REITs已明确在银行间市场和交易所市场同时试点。第二，市场热情不减，首批试点城市都与相关证券公司、基金公司合作提交了试点方案。第三，曲线方式参与REITs市场。一方面，众多地产企业以内地资产为标的赴香港或新加坡上市。另一方面，基金公司通过发行QDII产品投资海外REITs，譬如鹏华基金和诺安基金。

　　在中国新的制度框架下海外发行REITs的一条路径。国内REITs探索有两种结构方式：一种是将内地物业直接由境外的公司持有；另一种则是将物业由境内的公司持有，再由一层境外的公司持有境内公司。2005年在香港上市的越秀REIT和2006年的凯德CRCT，是两种REITs模式的代表。

　　越秀REIT是典型的离岸模式，由在BVI注册的离岸公司直接持有内地物业，由越秀REIT收购BVI公司的股权并包装上市。这种离岸上市结构简单，税务负担较小。

　　开元旅业投资信托，采取的是物业由境内的公司持有，再由一层境外的公司持有境内公司。

　　当前，开元旅业投资信托面临着税收方面的不确定性。中国大陆地区对离岸公司的税收规定并不完全明确，使该项目的预期收益有较大的波动风险。虽然卖方已同意就SPV (BVI)及其附属公司于买卖协议下的税项负债向开元产业信托提供为期7年的补偿保证，但依然不能完全消除投资者对收益波动的担心。

　　高和资本对此的评价是，对于国内地产商来说，对REITs的追求始终处于一种饥渴的状态，在内地版REITs难产的情况下，就只剩下境外发行这一条路，新加坡和香港两个主流的市场选择，境外设计就成了一项基本功，此外税费也是影响资本收益的重要因素，故很难说REITs会比IPO更优。

　　高通智库对此的评价是，当前国内企业在REITs上的探索非常积极，一方面与国内资产证券化的制度建设、政策思考提速有关，同时也与房地产企业开发过程中资产沉淀联系密切。

　　把脉中国版REITs

　　关于中国版REITs的路径选择，一直受国际REITs机构的广泛关注。

　　中国REITs联盟邀请全美房地产投资信托协会（NAREIT）、亚太房地产协会（APREA）、欧洲上市房地产协会机构的负责人悉数来到中国，为中国版REITs提供支持。

　　“在美国REITs是强制性分红的，这也是中国需要的，收益主要来源于租金和物业增值收益，与IPO相比，REITs更像一个调节器，其价格下降时收益率上升，在国外投资者讲究资产配置，REITs可以给投资者提供不同的渠道去投资房地产，投资者可在股票和REITs之间进行选择。”美国房地产投资信托协会副总裁MICHAEL R.GRUPE告诉中国房地产报记者，他一直很关注中国REITs，他们与国内金融决策部门、房地产企业以及房地产金融机构均保持着良好的联系，帮助解决在公募市场推出的相关问题。

　　“中国非常有机会从亚洲其他国家以及西方国家边学习边筹建，打造一个非常先进、国际化的REITs平台，创建一种服务于国家长期和社会利益的新模式。这主要是基于一个好的REITs构架能为政府提供双重红利——不仅帮助构建城市，也能像磁铁一样吸引世界范围内的长期股权资本，缓解社会福利体系压力。”亚太房地产协会中国区总裁Peter Verwer告诉中国房地产报记者，现代REITs不仅是一个成熟的资金来源，而且能帮助政府实现一定的社会成果。REITs为助力经济发展，提高城市生产力提供了一个极其高效的平台，不仅促进社会财富积累，提高居民生活水平，而且也有助于家庭构建更为安全、独立的退休财富体系。

　　他认为，中国计划建设3600万套经济适用房，40%将用于出租，所需资金大约20000亿元，一个设计良好的REITs构架可以为中国住房建设所需资金扫清通道。未来十年中国REITs的潜在市场规模可能在6万亿~36万亿之间。

　　欧洲上市房地产协会（EPRA）首席执行官Philip Charls向中国房地产报记者表示，欧洲跟美国最大的不同在于，欧洲有28个国家，每个国家都有自己的法律，EPRA的职责主要在于帮助低于REITs标准的国家进行相关的制度建设。

　　他认为，REITs对经济稳定具有很大的作用，基础制度建设是重要保障，为了帮助亚洲国家推进REITs而在香港成立分中心，将积极与国内有关决策部门协作，为中国REITs的发展积极建言。

　　中国REITs联盟秘书长王刚指出，REITs的推出对于中国将是一个划时代的事情，能够让广大百姓分享大型商业地产投资的收益。

　　未来中国REITs推出的过程中还有很多基础制度需要去完善。同时把开发商、金融机构、中介机构的力量团结起来，保持同中国证券投资基金业协会、证监会、央行等监管机构保持沟通，致力于REITs这个产品早日在中国开花结果。

　　【他山之石】

　　REITs的美国样板

　　美国拥有目前全世界最发达的房地产投资信托基金（REITs）市场，根据美国国家房地产投资信托基金协会统计，截至2005年底，向美国证券及交易委员会(SEC)注册的REITs有197只,资产超过4000亿美元。

　　REITs在美国的成长动力，与相关政策、环境的改善不无关系。1986年，美国公布《税收改革法》，允许REITs进行自我的内部资产管理，并提供物业管理、维修等增值业务，逐渐扩大其经营范围。而在此前，一直要求委托外部机构管理，REITs也仅相当于一个物业资产组合。

　　而UPREITs模式出现更使REITs得以在规避资产转让所得税的基础上收购投资物业，扩大资产规模。同时对开发商而言，开发商可以先以资产换取REITs股份，然后在公开市场变现，从而实现低成本退出或融资。此后，又允许REITs成立纳税子公司从事房地产以外的业务，进一步拓展盈利渠道。

　　美国REITs发展到今日成为世界各地效仿的范本，其主要有以下几个特点：权益型信托为主；投资入股门槛低；税收优惠，投资回报率高。

　　这种特点近年来又有了新的变化，主要表现为投资者机构化；组织结构新型化，在传统的信托基金构建基础上，演变出现了新的形式，如伞形REITs、双股式、曲别针式；投资全球化。

　　美国REITs之所以能不断快速发展，原因在于房地产金融市场较为发达，制度体系健全，品种丰富。

　　美国房地产金融模式概括起来，主要有以下四方面特征：房地产金融架构体系完善，专业分工度高；房地产金融市场的竞争性与开放性；房地产融资工具多样化；抵押贷款证券化程度高。

　　REITs的亚洲经验

　　自2000年起，REITs在亚洲有了突破性的发展。

　　新加坡MAS在1999年5月颁布了《财产基金要则》并在2001年的《证券和期货法则》对上市REITs做出相关规定，到2005年底已有4只REITs在新加坡交易所上市。

　　首只新加坡REITs上市始于2002年。截至目前，新加坡证券交易所是全亚洲（除日本）规模最大的REITs上市地，也是亚洲第一个允许跨境资产发行房地产投资信托的国家。

　　目前新加坡证券交易所共有23只REITs，市值超过720亿新加坡元（约570亿美元）。

　　新加坡在房地产投资证券化仿照美国的成功经验，政府创造了很多有利于REITs发展的政策环境。

　　如对REITs不征税，即派发股息时免征所得税；允许公积金投资于REITs；任何个人投资者投资于REITs所获取的分红全部免税；外国公司投资REITs只需缴纳18%所得税，REITs买卖房地产免征3%印花税等等。这些鼓励措施极大地促进了房地产投资信托基金的发展。

　　信和资本在分析新加坡和中国香港REITs的优劣时认为，中国香港REITs开闸之初得益于两个利好，一方面是香港特区政府的大力支持，修订《房地产投资信托基金守则》，内地商业地产项目可以REITs形式到香港上市融资，REITs的负债比率可达45%。另一方面内地商业地产市场庞大，融资需求强烈。

　　而新加坡的REITs比香港特区的REITs更灵活，并且从投资者了解REITs的程度、交易所处理REITs申请的能力以及中介机构在上市过程中的引导作用等方面看，新加坡相比香港有着较为明显的领先优势。