从IPO到REITs：中国地产金融进化论 --第11届中国地产金融年会论坛侧记

　　2015年11月13日，《地产》主办的第11届中国地产金融年会在北京银泰柏悦酒店举行，中国REITs联盟秘书长王刚主持了“从IPO到REITs：中国地产金融进化论”环节。

2015年11月6日，证监会发布消息称将重启新股IPO。无疑，这一消息让等候上市的企业看到了希望的曙光。和IPO相比，REITs也在2015年有了突破性的进展。2015年6月，万科与鹏华基金合作的“鹏华前海万科REITs封闭式混合型证券投资基金”的成功注册标志着内地公募版的REITs破冰。

据悉，德意志银行的报告显示，未来2-3年REITs的国内市场的规模将达到1700亿元。由此可见，国内的REITs规模刚刚起步，但其面临的挑战依然巨大。

渐行渐近

 “目前，普通投资人通过交易所平台随便去买、随便交易的REITs产品还没有放行，但是会尽快推出。”平安银行地产金融事业部副总裁董续勇表示，因为公募REITs的推出之前已经反复提出，而央行在2014年也提出要发展REITs。因此，现有条件基本已经成熟，虽然存在一些技术问题，但可以通过技术手段去解决。

实际上，不论个人投资者还是机构投资者都有购买REITs的意愿。不同于股票，REITs每年有收益和分红，而且风险比较可控。银行通过开发贷已经积累了大量的客户，客户手上也有大量优质的商业物业，这些都可以成为REITs的基础资产。

而万科与鹏华基金合作的“鹏华前海万科REITs封闭式混合型证券投资基金”则在公募REITs方面迈出了重要的一步。

为此，鹏华基金副总裁高鹏表示，鹏华前海万科REITs得以发行的主要原因包含两方面：第一是政策线，早在2013证监会委托在深圳前海做REITs试点研究，到2014年中旬中国证监会出台了支持深圳资本市场发展的15条意见，其中有一条是支持深圳市实施REITs试点，第二是前海本身的定位，习近平主席在2012年1月份视察时就提出相关政策，为做REITs试点打下基础。

事实上，从2012年开始，鹏华跟前海在前海寻找能够做公募REITs的标的物。经过几轮更换，到2014年9月打算跟万科联手做试点。从而2014年9月份开始到2015年4月报到证监会，在这个过程中有很多法规要融合。

 “现在来看，万科前海公募REITs有很多被诟病的地方。不过从其突破的方面来看，中国证监会对股权类的REITs给予了极大的支持。”高鹏进一步补充到，鹏华前海万科REITs今年7月6号完成募集，在9月30号正式交易。目前，在市场上有折价的情况，不过在11月、12月分红的时候状况有所改变。

据悉，在公募资金方面，鹏华也是实践者，这也是鹏华前海万科REITs没有做出100%投资的主要原因，只拿出其中48%的资产投资，另一方面是分散风险需要。

中国的REITs如果没有开发商的参与将是残缺的。为此，中信金石基金管理有限公司投资部负责人罗宵鸣坦言，REITs板块如同企业上市板块，参与的关键在于是否可以为广大投资者提供现金流稳定充裕、价值持续增长的优质不动产资产。有人担心是否开发商参与进来就变了味，这其实没有必然的关联。

同时，罗宵鸣也指出，开发商能否在REITs市场中最终占有一席之地，这主要取决于开发商对地产经营思路能否改变。在过去的房地产黄金时代，开发商习惯了重开发、高毛利的经营模式，甚至是投机土地、捂盘惜售来博取高回报。进入白银时代之后，资产的价值越来越倚重一体化持有和优质运营，而整体持有带来的大量资金沉淀必须通过建立对接资本市场的通道，以低毛利、快周转的方式来化解。

至于税负问题是否是地产商难以参与REITs市场的症结？罗宵鸣表示，目前国内繁重的税负是严重制约资产流转的因素，但可能并非REITs市场建设最关键的问题。举例来说，美国REITs的税负比香港REITs的税负重的多，但美REITs市场远比香港市场繁荣。这些都是外在的因素，但真正内在是如何发展优质的资产和建立可行的模式，除了税收问题，REITs的法律制度也没有取得实质性的进展。因此，国内REITs的进展较为缓慢。而西方标准版的REITs一直没有正式登场，但中国房地产行业已经发展到了转型期，对REITs产品的需求是迫切的。一些”类REITs“产品的出现则进一步推动了我国REITs的发展，例如中信启航专项资管计划、中信华夏苏宁云创业资产支持专项计划、方兴地产商业信托、鹏华前海万科REITs等。

 “在明年或后年的合适时机，REITs法规会有所突破。因为公募基金肯定是未来老百姓能购买的理财工具。”高鹏指出。

基础资产是关键

REITs投资的标的是现金流，如果现金流稳定相当于足球场上后卫或中场的角色。但如果环境和经营者不稳定，相对脆弱，实际上也会带来波动。

与现金流密切相关的是优质资产。高和资本执行合伙人周以升则坦言，投资商业地产考虑两个问题：一是能否运营好，变成稳定的现金流；二是资产化、证券化能否打开市场，同时连接互联网金融。不过，一直以来从IPO到REITs，实际探讨的就是商业地产产业化链里如何资本化的问题。首先是REITs的核心资本，也就是资产本身；其次通过运营带来价值；第三是金融带来价值。

为此，誉翔安地产合伙人王珂算了一笔账，他指出，目前全国开发市场的规模为8万亿平方米，如果按照具体的比例来计算，一年投放到市场里的供应是1万亿平方米。而集中在一二线的物业体量可能是两三千亿平方米，其中北京、上海加起来有1000亿平方米，深圳加在一起为4300，占市场总额的1/3。因此，具有稳定现金流的优质资产并不多。从这一视角出发，你会发现到处是窟窿，例如资产供应者特别少，众多开发商是房地产开发，而不是资产开发商。因此，发展优质的基础资产是有很广阔的空间。如果有更多的人参与进来，无论是通过旧改还是通过增量市场，供应端的矛盾都会解决。

不过，在现有的市场情况下，探讨REITs会涉及很多定价问题，包括开发商的估值。例如高和资本会在运营和金融方面通过IPO自动化得到满意的估值。实际上，地产上市公司的估值可能只是6-8倍。“从国内的大环境看，可以尝试把资产打通，通过轻资产让开发商做投资人。”周以升表示。

回看美国REITs领域的发展，在上世纪70年代开始有三种，即股权类、债权类、混合型，三种并重。目前又回到股权REITs为主。中国则是倒挂的，在本土的发展路径方面，债权类REITs发展较快。随着市场对抵押贷款品种的需求出现了巨大的变革，作为金融机构，能否研发出更好的债权类产品是市场迫切关注的。因为债券类产品的优化，一反面要看竞争，另一方面则是促进。当商业物业人持有人股权利益释放出来后，反倒可以促进权益类的发展。

同时，王珂也指出，在需求端，即使出现了互联网金融，国内的投融资工具也很少，这主要与处于市场初级阶段有关系。伴随着市场不断走向成熟，金融工具会越来越多，而工具提供者本身也具有价值。因此，不要神话任何一种工具，如果提供有效的工具，可以让市场发育的更完整，然后做出好的示范。

由中国REITs联盟秘书长王刚主持的这次会议反响很好，各媒体纷纷做出相关报道。本文是《地产》杂志记者张增艳撰写并刊登在《地产》杂志2015年第12期。