REITs投资的海外经验与中国实践（海通债券姜超、李宁、朱征星等）

　　住建部发文支持REITs发展。REITs投资有哪些特点？美国REITs市场如何运行？我国REITs发展现状如何？已发REITs产品有何特点？未来REITs能发展起来吗？本专题试图对以上问题作出解答。

　　REITs开疆拓土的四项绝技。1）税收优惠。美国REITs成立源于避税需求，税法赋予REITs在企业层面不需交税或者少交税，同时也对REITs的房地产转让环节给予税收优惠，投资者仅需在个人收益层面缴纳个人所得税，这样便避免了重复征税。2）流动性好。REITs多数公募，发行后可在公开市场自由交易。3）收益率较高且相对稳定。REITs的投资风险和收益介于债券和股票之间，股利收益占比在三分之二左右，收益率较为稳定。4）投资门槛较低&风险分散。通过向公众广泛募集资金进行投资，降低了投资门槛；投资不同物业资产分散风险。

　　他山之石——美国REITs市场分析。1）全球REITs概览。目前，全球REITs总市值达1.46万亿美元，美国是REITs最大的市场，总市值达9336亿美元，占比逾60%。2）REITs的收益属性：长期收益高于股指、主要来自股利。REITs过去20年收益率9.84%，高于标普500和罗素2000。期限越长，收益率优势越明显。整体收益长期来看，约70%为股利收益率，30%为增值收益。股利收益率较为稳定，一定程度上起到了降低整体收益率波动性的作用。3）权益型REITs崛起，抵押型发展放缓。权益型REITs已成为REITs的主体，抵押型和混合型REITs则呈逐渐萎缩的态势。主要原因是权益型收益率显著高于抵押型，尽管其波动率也较高。4）REITs投资者分布：以养老金等为主。权益型REITs是REITs的主体，而从权益型REITs的持有者结构来看，养老金等机构投资者为REITs最主要的投资者，其次是各类共同基金。

　　中信苏宁私募REITs详解。采用ABS方式来设计，并非直接持有不动产，而是设立私募基金收购苏宁云商持有的11个项目公司100%股权，再将私募资金的份额作为ABS的基础资产。A类证券（相当于3年期AAA债券）的预期收益率为6.17%，B类证券（3年期AA评级）大概率将获得至少8.5%的收益率，二者票息优势均较为明显。在深交所综合协议平台交易，受制于资产支持计划的私募定位，流动性仍然较弱，多数月份无成交。

　　我国REITs产品与主流REITs差距。 1）私募发行限制了投资者范围与数量，也造成产品流动性不足；2）当前私募REITs产品均为单一实体委托发行，不能通过多元化投资进行主动管理；3）偏债权而非股权。我国的不动产证券化产品主要为满足原始权益人的融资需求，故有预期收益率且需偿还本金，是一种类债权类产品。

　　REITs推进是系统性工程，部门分头行动或收效甚微。1月14日，住建部4号文提到积极推动REITs试点，但若无其他相关部门的配合而仅靠住建部推动，REITs仍将难有起色。REITs的推广是一项“一把手工程”，需在最高层的统筹下从上到下共同推进。应在国务院的统一部署下，由税收部门推动REITs税收豁免、由住建部统筹规划可供操作的物业类型、由一行三会完善上市交易制度并扩大投资者范围，才能使REITs真正发展起来。

　　普通租赁住房发展空间有限，政策性租赁住房或为突破口。对普通租赁房来说，较低的租金回报率意味着开展REITs的空间不大。租金回报率不足3%，而当前十年国债收益率约3.5%，普通租赁住房REITs将很难对投资者有吸引力。政策性租赁房租金回报率不具优势，但政策倾斜和税收优惠或使其成为此轮REITs推广的突破口。若对其实行税收优惠，辅之必要财政补贴，REITs的收益率将有所改观，加上政策性住房风险较低，REITs的推广或能有所突破。而从国际经验来看，美国廉租房REITs成功推行也正是由于政府税收优惠政策的出台。

　　商业地产仍是未来REITs主要方向。国际上REITs所持有的物业主要是商业地产，包括写字楼、零售物业等。而国内商业地产也将是未来REITs发展的主要方向，主要原因在于商业地产租金回报率较高且便于统一运作。当前一线城市甲级写字楼市场回报率为6%左右，若能放开税收豁免，REITs具备发展空间。而就写字楼而言，一线城市推出的可行性更高。

　　就债券市场而言，REITs的主要问题在于供给而非需求。短期内REITs或仍以偏债权的REAT形式出现，其较高的票息可满足银行理财、保险等机构配置要求，需求将不是主要矛盾。主要问题在于较低的物业资产回报率恐不能支持REITs的发行要求。政策之风再次刮起，但恐怕还不够大。各部门统筹推进方能避免重蹈过去推广失败的覆辙。

正文：

1. REITs开疆拓土的四项绝技

1.1 REITs的定义

　　REITs（Real EstateInvestment Trusts），房地产投资信托基金，是一种主要以能够产生稳定现金流的不动产为基础资产、以标的不动产的租金收入和增值收益为主要收入来源，且将大部分收益（一般为90%以上）分配给投资者的金融工具。

　　其往往通过向大众公开发行股票或受益凭证来募资，用所募资金购买物业资产获取投资收入，然后将投资收入以分红形式分配给投资者。REITs通常由发起人专门组建的资产管理公司进行管理，对公开上市交易的REITs，投资者可在公开市场上交易所持有的份额。

1.2 REITs的分类

　　按投资方式分类：权益型、抵押型、混合型

　　权益型REITs（Equity REITs）通过直接控制房地产或通过股权投资的方式获得其产权，进而获得不动产租金收入和增值收益。其多数为股权投资，受公司经营状况影响大，对利率的敏感性较低，风险和收益均较高。

　　抵押型REITs（Mortgage REITs）将募集的信托资金用于房地产抵押贷款或购买MBS，投资收益主要来源于发放贷款的手续费、利息以及因参与贷款而获得的部分租金和增值收益。多数为债权投资，对利率的敏感性高，风险和收益相对较低。

　　而混合型REITs则是上述两种的混合体。

　　按组织形式分类：公司型、契约性

　　公司型REITs是指投资者通过认购专门成立的房地产投资公司的股份而成为公司股东，取得股息或者红利形式的投资收益。在公司型REITs法律关系中，法律依据为《公司法》、运营依据为《公司章程》，投资者有权选举董事会。投资者与房地产投资信托公司的关系属于股东与公司的关系，而非信托法律关系。美国、日本、新加坡、英国等国家主要采用公司型REITs。

　　契约型REITs根据信托契约通过发行收益凭证向投资者募集资金，投资者与投资公司（或基金管理公司）依据《信托法》订立信托契约，形成信托法律关系，投资者以委托人的身份取得信托受益权。加拿大、澳大利亚、中国香港等地的REITs多为契约型。

1.3 REITs开疆拓土的四项绝技

1）税收优惠

　　REITs起源于美国，而美国的REITs是税收驱动型的，其从最初的组织结构到后来的结构创新都是围绕如何合法地避税。美国法律赋予REITs特殊的地位，其可像普通公司一样使用各种融资工具，如IPO上市、发行优先股、发行公司债券等。REITs采用税收透明机制，即税法赋予REITs的房地产运营收益在企业层面不需交税或者少交税，同时也对REITs的房地产转让环节给予税收优惠，投资者仅需在个人收益层面缴纳个人所得税，这样便避免了重复征税。

2）流动性好

　　REITs多数采取公募的形式筹集资金，发行后可在公开市场自由交易。房地产投资的主要风险之一在于流动性较差，而REITs通过房地产证券化提高了流动性。

3）收益率较高且相对稳定

　　REITs的投资风险和收益介于债券和股票之间，与普通权益资产类似，REITs的收益包括两部分：股利收益和资本利得，股利收益主要为持有型物业的租金收入，波动性较小且基本保持稳定增长，资本利得则与房地产市场相关性较强，走势与房地产股票一致。REITs中股利收益占比在三分之二左右，因而收益率较为稳定。

4）投资门槛较低&风险分散

　　不动产投资的门槛较高，单笔投资金额较大，很难做到风险分散，是一种小众的投资品。REITs通过向公众广泛募集资金进行投资，降低了投资的门槛；设立专业的资产管理公司并通过不同的地理位置、物业类型、资产规模、所处市场区域和租户等实现投资的多元化，有效分散了风险。

2. 他山之石：美国REITs市场分析

2.1 REITs主要分布在美国市场

　　REITs发展起源于美国，1960年《房地产投资信托法案》的签署拉开了REITs发展的大幕，截至2014年底，全球已有31个国家和地区相继推出REITs。

　　目前，全球REITs总市值达1.46万亿美元，其中美国是REITs最大的市场，总市值达9336亿美元，占全球比重逾60%。澳大利亚、日本、英国、法国、新加坡等国REITs市值也在500亿美元以上。

2.2 REITs的收益属性：长期收益高于股指、主要来自股利

　　REITs的主体是权益型REITs，而权益型REITs本质上是房地产公司的股票，因而REITs整体收益率走势与股指一致。但长期来看，REITs收益率表现好于股指，期限越长，收益率优势越明显。

　　FTSE NAREIT美国房地产指数以所有上市交易的REITs为样本编制，从该指数表现来看，全部REITs过去3年收益率约9.98%，低于标普500、罗素2000、道琼斯指数表现，但过去10年收益率7.77%高于标普500和道琼斯，过去20年收益率9.84%高于标普500和罗素2000。表明REITs长期收益率表现好于股指，这一特征对于权益型REITs表现得更为明显。

　　REITs收益的来源主要为股利收益和增值收益，长期来看，其整体收益中约70%为股利收益率，30%来源于增值收益。从FTSE NAREIT ALL REITs 指数收益的均值来看，过去42年全部REITs收益率为11.75%，而股利收益率约8.42%，约占整体收益七成。增值收益率波动较大，过去42年中，有15年为负收益。而股利收益率则较为稳定，一定程度上起到了降低整体收益率波动性的作用。

2.3 权益型REITs崛起，抵押型发展放缓

　　从REITs各类别分布来看，权益型REITs已成为REITs的主体，抵押型和混合型REITs则呈逐渐萎缩的态势。上世纪90年代以前，三种类型REITs数量相差不大。90年代以后REITs股价飙升，华尔街开始不遗余力推动REITs的IPO，新增REITs主要为权益型，从90年到97年，权益型REITs规模从56亿美元增长至1728亿美元，而抵押型REITs数量则从43只减少至26只。

　　美国次贷危机以后，REITs重回上升通道，权益型和抵押型REITs数量均呈逐年上升态势，但权益型占据市场主体地位，数量约占80%，而混合型则逐渐淡出资本市场。

　　权益型REITs大行其道的主要原因是其收益率显著高于抵押型，尽管其波动率也较高。过去20年权益型REITs年化收益率达到10.22%，而抵押型仅为5.52%。尤其是08年以来，美国股市整体表现较佳，权益型REITs表现持续高幅好于抵押型。

2.4 REITs投资者分布：以养老金等为主

　　权益型REITs是REITs的主体，而从权益型REITs的持有者结构来看，养老金等机构投资者为REITs最主要的投资者。根据2007年ING Clarion and SNL数据，权益型REITs最大的持有人是退休金等机构投资者，持有份额占比达到42%；其次是房地产或非房地产型共同基金，各持有17%的REITs份额；个人以及REITs自身只持有约1/4的REITs份额。

3. REITs在中国：发展历程及案例分析

3.1 我国REITs的发展历程

　　房地产信托业务启航

　　2002年，信托业一法两规的出台使信托公司重获新生，房地产信托业务逐步发展。2003年北京国际信托借鉴国际REITs的运作思路发行了“法国欧尚天津第一店资金信托计划”，该产品运用信托计划资金购买法国欧尚天津第一店的物业产权，与欧尚集团签订租约，投资者以物业租金收入实现回报，亦可享有物业增值收益。但与典型的REITs相比，仍具有通过私募方式募资、信托合同流动性差、多元化程度较低等差距。

　　内地企业境外发行REITs

　　2005年，越秀投资在港交所发行REITs，该产品以信托资金取得越秀投资在广州的四处物业的控股权，并成功在港交所公开上市，成为港交所第二个REITs产品。该产品是我国企业发行的第一单REITs，但交易发行市场并不在境内，且之后随着房地产限制外资政策的发布，国内企业海外发行REITs计划受阻。

　　国务院提出发展REITs，央行主导首批试点

　　2008年，国务院出台金融“国九条”，首次从国务院层面高度提出发展REITs，随后，国务院发布了细化的“金融30条”，明确提出“开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道”。2009年，央行联合11个部委制定了REITs实施方案，并在北京、上海、天津开展试点，但此次试点后并无项目跟进。

　　QDII发行REITs基金

　　2011年，在国内REITs推进受阻的情况下，诺安全球收益不动产基金、-鹏华美国房地产基金等QDII基金横空出世，其主要投资标的是REITs。通过投资于REITs或房地产公司股票，这类基金可使投资者间接投资于REITs。但其本质上是Fund of Fund，与我国REITs市场关系不大。

　　私募REITs横空出世

　　2014年5月，国内离典型REITs最为接近的产品——中信启航专项资产管理计划成功发行，相对于之前的产品，该产品最大的突破在于可通过深交所综合协议交易平台挂牌转让，从而实现了REITs产品的流通。14年12月，中信华夏苏宁云创资产支持专项计划成立，该产品与前述中信启航产品结构相仿、设计思路类似。

3.2 中信苏宁私募REITs详解

3.2.1 交易结构：以私募基金份额作为基础资产

　　由于国内尚未直接放开REITs上市，中信苏宁均采用资产支持证券的方式来设计。基于对苏宁11家门店的所有权获取收益，但独特之处在于，专项计划并非直接持有不动产，而是由中信金石设立私募基金收购苏宁云商持有的这11个项目公司100%股权，再将私募资金的份额作为资产支持专项计划的基础资产。

　　中信苏宁的计划管理人为华夏基金子公司华夏资本，未来类似产品发行人或可扩展。2014年12月，证监会发布企业资产证券化新规，规定证券公司和基金子公司可作为资产支持专项计划的发行人。同时，根据规定，“期货公司、证券金融公司和中国证监会负责监管的其他公司，以及商业银行、保险公司、信托公司等金融机构可参照适用本规定开展资产证券化业务“。这意味着未来信托等机构亦可成为REITs产品的发行主体。

3.2.2 收益率水平：优先级和次级票息均具有一定吸引力

　　“中信苏宁”采用“优先-次级”结构化设计，A类、B类分别为优先级和次优级，认购门槛均为100万。A类证券经中诚信评级为AAA，总规模20.85亿，期限18年，但每3年开放申购/回售。A类证券的预期收益率为6.17%，而14年12月3年期AAA资产支持证券到期收益率均值为5.33%，3年期AAA中票到期收益率均值为4.77%，显示其在票息方面具有一定吸引力。

　　B类证券总规模23.1亿，期限3+1年，中诚信评级AA。收益为固定收益+浮动收益，其中固定部分为8.5%，浮动部分主要是不动产增值收益和退出溢价。苏宁电器集团具有收购选择权，即产品存续前3年内，苏宁有权随时以净票面价收购B类证券，但权利金对价为29%/年，亦即若不回购，将多支付29%/年予投资者，而若在三年内回购，该部分可获豁免。简单估算可得，苏宁不回购的成本高达14.2亿元，3年期末回购的概率较高。B类证券大概率将获得至少8.5%的收益率，而14年12月3年期AA+资产支持证券到期收益率均值为5.57%，3年期AA中票到期收益率均值为5.67%，B类证券票息优势较为明显。

3.2.3 流动性：私募阶段流动性较差，有望公募上市

　　中信启航和中信苏宁之所以被认为是国内首批REITs，主要突破点便在于其实现了上市流通。中信启航和中信苏宁均通过深交所综合协议平台上市，其仍属私募性质，交易前后投资者需限制在200人以内，且优先级和次级的转让门槛分别为500万元和3000万元，这从一定程度上限制了其流动性。从中信启航的交易量来看，启航优先级的月均交易量不超过4000万，而启航次级除了在6月大额成交8.3亿和8月成交3000万外，其余月份均无成交。

　　中信启航和中信苏宁受制于资产支持计划的私募定位，流动性仍然较弱，较高的收益率中包含了较高的流动性溢价。而中信苏宁在其发行推介材料中称，其预计在3年内通过公开发行REITs的方式实现公募上市，能否成行主要取决于政策上是否放行。

3.3 当前私募REITs本质上是REAT（不动产资产信托）

　　我国台湾地区的REITs包括不动产投资信托（REIT）和不动产资产信托（REAT）两种类型。两类产品本质上都是房地产证券化，但是REIT是先由受托人发行收益证券募集资金，然后投资于房地产，委托人为投资者；而REAT的委托人是原房地产持有者，委托人将房地产转移给受托人，受托人依托该资产发行受益证券，由投资者认购。从持有资产来看，REIT持有资产数量相对较多，在运作过程中可以负债收购新的资产，而REAT资产则较少且固定。

　　从中信苏宁的整个运作过程来看，是由苏宁作为委托人将物业资产（以私募基金份额的形式）转移给资产支持专项计划，且物业资产较为单一，无需主动管理，与REAT更为类似。因此可以说，目前国内的REITs本质上是私募性质的不动产资产信托（REAT）。

3.4 我国REITs产品与主流REITs差距

　　我国虽然出现了多种具有REITs特征的产品，但离国际上典型的REITs还有一定距离。我国REITs市场仍是一片尚待开发的“处女地”。

　　我国当前的房地产证券化产品离典型的REITs还有较大差距。主要体现在：1）仍是私募定位，流动性严重不足。私募发行与交易限制了投资者范围与数量，也造成产品的流动性不足；2）投资对象单一，均为被动管理。当前的私募REITs产品均为单一实体委托发行，不能通过多元化投资进行主动管理；3）偏债权而非股权。我国的不动产证券化产品，不论是曾大行其道的房地产信托，还是逐渐发展的私募REITs，都主要是为了满足原始权益人的融资需求，故有预期收益率且到期需偿还本金，而国际上典型的REITs本质上类似于房地产公司，投资于REITs便是投资于该公司的股票。

4. 展望：发展空间整体有限，或以商业地产为主

4.1 REITs推进是系统性工程，分头行动或收效甚微

　　1月14日，住建部发布《住房城乡建设部关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，其中提到积极推进房地产投资信托基金（REITs）试点。这是继14年下半年住建部委托京沪深穗四城市制定REITs试点工作方案后首次推动REITs发展，但我们认为若没有其他相关部门的配合而仅靠住建部推动，REITs仍将难有起色。

　　REITs的推广是一项系统性工程，作为房地产证券化领域“最先进生产力”的体现，其成功推广对政策环境和行业发展水平的要求较高，需在物业资产权属、税收政策、产品上市与交易、投资者范围等方面进行统一部署方可成行。

　　REITs的推广更是一项“一把手工程”，需在最高层的统筹下从上到下共同推进。事实上，美国REITs的成立便是由最高层所推动。1960年9月14日，美国总统艾森豪威尔签署了《房地产投资信托法案》，经美国国会通过创建房地产基金，标志着美国房地产投资信托基金的正式成立。

　　我国央行、证监会、住建部都曾试图推动REITs发展，但至今仍未成气候。主要原因便在于单个部门无法统筹全局，难以全部满足REITs发展所需条件。应在国务院的统一部署下，由税收部门推动REITs税收豁免、由住建部统筹规划可供操作的物业类型、由一行三会完善上市交易制度并扩大投资者范围，才能使REITs真正发展起来。

4.2 普通租赁房发展空间有限，政策性租赁房或为突破口

　　住建部《指导意见》旨在通过REITs推动住房租赁市场的发展，而住房租赁又分为普通租赁房和政策性租赁房（如公租房，廉租房等）。

　　对普通租赁房来说，较低的租金回报率意味着开展REITs的空间不大。当前一线城市房价较高，租金回报率则处于2.0%-2.5%的低位，且近年来租金回报率称逐年下降趋势。二线城市的租金回报率也仅在3%上下，而当前十年国债收益率约3.5%，这意味着普通租赁住房REITs将很难对投资者有吸引力。

　　政策性租赁房租金回报率不具优势，但政策倾斜和税收优惠或使其成为此轮REITs推广的突破口。据媒体报道，住建部于14年下半年推动REITs试点，主要领域便是保障性住房。当前REITs最大的掣肘在于双重征税，在未全面放开REITs税收的情况下，最有可能优先享受到税收优惠的便是政策性住房，若财税部门对政策性租赁物业实行税收优惠，辅之一定的财政补贴，REITs的收益率必将有所改观，加上政策性住房风险相对较低，REITs的推广或能有所突破。

　　从国际经验来看，美国廉租房REITs成功推行也正是由于政府税收优惠政策的出台。1986 年美国推出低收入住房返税政策，根据该政策，任何公司或REITs如果投资于符合一定建设标准的住房，政府将在10 年返还占整个工程造价4%的税费，减免额在10 年内分期返还。在享受了该税收优惠后，廉租房REITs 的收益率能达到7.5%-8%，基本达到商业REITs的回报率水平。

4.3 商业地产仍是未来REITs主要方向

　　国际上REITs所持有的物业主要是商业地产，包括写字楼、零售物业等，这一方面是由于商业地产的租金回报率较高且较为稳定，另一方面商业地产类型众多，可通过投资不同类型、不同区域的商业地产分散风险。

　　我国已出现的私募REITs产品——中信启航和中信苏宁，持有物业分别为写字楼和零售物业，均为商业地产。这一趋势将持续，商业地产仍将是未来REITs发展的主要方向。当前制约REITs发展的除了制度因素外，最主要问题就是物业回报率较低，而商业地产的回报率相对较高，较住宅地产而言更具备REITs化运作的可能性。当前一线城市甲级写字楼市场回报率为6%左右，远高于住宅地产2%的租金回报率。

　　而就写字楼而言，一线城市或更具备REITs发展的空间。从当前供需状况来看，北上广深甲级写字楼空置率均值在6%左右，显著低于二线城市的23%。

4.4 REITs的主要矛盾在于供给

　　就债券市场而言，REITs的主要问题在于供给而非需求。短期内REITs或仍以偏债权的REAT形式出现，其较高的票息可满足银行理财、保险等机构配置要求，需求将不是主要矛盾。主要问题在于较低的物业资产回报率恐不能支持REITs的发行要求。政策之风再次刮起，但恐怕还不够大。各部门统筹推进方能避免重蹈过去推广失败的覆辙。