越秀REITs出“羊”入“沪”

2015年7月31日，越秀房托投资信托基金（简称“越秀房托”，0405.HK）终于“走出”广州，以23.35亿元人民币（除特别标注外，以下币种均为人民币）收购了上海市浦东区的宏嘉大厦。

越秀房托是世界上第一家专注于中国内地商业物业的房地产投资信托基金（简称“REITs”）。

所谓REITs，是指通过发行收益凭证向投资者募集资金，投资写字楼、商场等能够持续运营的商业物业，然后将商业物业产生的收益按照收益凭证比例回报给投资者的一种信托基金。

2005年，广州市国资委为解决旗下房地产公司越秀投资（即现在的越秀地产，0123.HK）高负债的难题，将位于广州的白马大厦、财富广场、维多利广场和城建大厦4个商业物业从越秀投资中分拆，成立越秀房托于香港上市。当前越秀地产持有越秀房托36.45%的股份。

在2005年-2015年10年间，越秀房托共进行了三次收购。2008年6月，斥资6.7亿元收购了广州越秀区的新都会大厦；2012年5月，斥资134亿元收购了广州天河区的国际金融中心（简称“广州IFC”）。此次收购宏嘉大厦，是越秀房托上市以来的第三次收购。

这次收购和前两次收购相比有哪些差异？

首先，前两次收购对象均是大股东越秀地产旗下的商业物业，这次是首次对外收购，表明了越秀房托已具有独立拓展业务的能力；更重要的是，收购前越秀房托的全部物业均位于广州，此次收购完成后，越秀房托成功布局广州以外的一线城市，表明该基金的多元化全国扩张路径取得了初步进展。

“成长性”是关键

越秀房托2012年收购广州IFC后，在2013年、2014年的年报上均表示，基金对物业投资市场予以很大关注，重点寻找国内一线城市的核心物业予以收购。

越秀房托相关负责人曾告诉《地产》记者，在2013年和2014年，越秀房托高层多次辗转北京和上海，寻找适宜的商业物业。

香港房地产投资信托基金守则（简称“香港REITs守则”）规定，为达到风险隔离的目的，确保REITs旗下的商业物业产权清晰，香港上市REITs必须通过特别目的机构（Special Purpose Vehicle，简称“SPV”）持有旗下的商业物业。

SPV指的是直接或间接持有中国境内企业资产或权益的境外企业，注册地多为香港、英属维尔京群岛等区域，主要目标是为境内的资产或权益获得境外的低成本融资。

该规定为香港上市REITs收购内地未搭建“SPV架构”的商业物业造成了巨大障碍。

而宏嘉大厦此前由外商独资企业持有，原本已经具备“SPV架构”。据相关公告，在实际收购过程中，越秀房托旗下的SPV通过收购持有宏嘉大厦的香港注册公司Bestget Enterprises Limited，间接拥有了宏嘉大厦的控股权。

宏嘉大厦位于浦东区竹园CBD的核心位置，地处上海市唯一四条地铁线交汇站附近，距离市中心不到2公里，约5分钟的车程，交通非常便利。

该物业主要包括一栋25层的甲级写字楼，相关零售物业和部分停车场。可出租面积约5.95万平方米，其中包括办公楼约3.97万平方米，零售商业约0.63万平方米，还拥有300个停车位。

相关公告显示，宏嘉大厦在收购前一个完整年度内的租金收入是1.24亿元，2015年前6个月的物业净收入为4600万元，以23.35亿元的收购价为基准。《地产》记者预计，宏嘉大厦2015年的投资回报率为5.32%（投资回报率=年租金收入/资产资产*100%），初始回报率为3.94%（初始回报率=年物业净收入/资产价值*100%）。

根据2015年半年报，《地产》记者同样粗略计算了越秀房托旗下6处物业的投资回报率，具体数据如下表所示：

根据上图可知，较之越秀房托运营多年的商业物业，宏嘉大厦目前的投资回报率较低。

越秀房托为何会看上投资回报率偏低的宏嘉大厦？

“关键是成长性！”越秀房托行政总裁林德良对《地产》记者解释，“越秀房托收购商业物业，首要的评估指标就是成长性。宏嘉大厦未来存在较大的增长空间。”

从上海市的整体经济来看，过去5年间，上海市GDP的年均增长率是8.2%，超过全国的平均增速，境外企业直接投资额年均增长率为13.1%，整体经济活跃无疑为写字楼市场收益的未来上扬创造了条件。

而按照往年的表现，宏嘉大厦所处的浦东区甲级写字楼收益普遍优于浦西区。有关部门预测，未来5年内浦东区写字楼租金的平均年增长率预计还将维持在4.5%左右。

从物业个体来看，宏嘉大厦位于上海自贸区和小陆家嘴中心区附近，距离2017年底建成的上海金融交易广场仅500米，上海金融交易广场未来将入驻上海证券交易所、上海金融期货交易所和中国证券交易结算中心。

越秀房托告诉《地产》记者，目前上海期货交易所就在附近，因此有很多期货公司在附近的写字楼办公，等上海交易所从陆家嘴搬过来，金融氛围将更浓厚，至少将辐射整个竹园CBD。

竹园区CBD写字楼未来存在较大的发展空间，但该区域的写字楼供应量相对有限。公开资料显示，目前竹园写字楼可出租面积约50万平方米，未来总量也不会超过100万平方米，总体呈现需求大而总量少的特点。

依托浓厚的金融氛围，越秀房托考虑将宏嘉大厦定位为金融服务为主，并主要针对与上述三大交易所相关联的金融机构。林德良介绍，“越秀集团体现内的优质金融企业未来也可能入驻宏嘉大厦，比如越秀融资租赁公司、广州证券、广州期货等等。”短时间内“催熟”宏嘉大厦。

根据相关公告，宏嘉大厦写字楼现在的出租率为99.29%，零售部分出租率为94.69%，平均日租金为7.3元/平方米。在2015年二季度新签订租约中，最高签约日租金达9.5元/平方米，较平均租金高23.7%。

根据相关的公告，截至2015年年底、2016年、2017年和2018年，宏嘉大厦到期租约分别占可出租面积的13.61%、28.69%、34.54%和21.83%。越秀房托预计，随着未来两年大量租约到期，新签或续约将带来新一轮租金的提升。

就像林德良的上述表述，REITs在收购商业物业时，最看重的是物业的成长性，而不是当期的高收益。《地产》记者分析，收购商业物业，以成长性为核心指标，才能实现利益最大化；而以当期的高收益为核心指标并不适宜。

简单的讲，国内的商业物业普遍按照公允价格出售，而公允价值又与租金收入息息相关，因此，高收益物业同时也意味着较高的收购价格。

据越秀房托2014年年报，越秀房托主要采用收益资本化法和贴现现金流分析法对旗下的物业进行估值，然后采用市场法等估值方法进行加权矫正。即首先按照收益资本化法和贴现现金流分析法得到两个估值结果，然后将两个估值按照权重比例进行加权平均，再通过其他估值方法进行校对，最终得出估值结果。

在收益资本化法评估方法中，主要影响估值的有两个变量——房地产预期净收益和综合资本化率。因此，在综合资本化率不变的情况下，当商业物业的预期净收益较高时，估值也会随着增加，从而提高收购价格。

以成长性为收购商业物业的核心指标，虽然当期的租金收入较少，但以此承担的售价也比较低。随着物业的管理运营，收购方在获得租金收入增加的同时，还能享受随之而来的资产升值收益。

而以当期的高收益为核心指标，只能获得高收租金收益，且需要为此付出高昂的收购价格。

这就是越秀房托收购当期收益偏低的宏嘉大厦的主要原因。

滚雪球的艺术

根据香港REITs守则，REITs必须最低将90%的可分派收入分配给投资者。在2012年至2016年，越秀房托致力于将100%的可分派收入分配给基金单位持有人。另外，香港上市REITs的借贷总额始终不能超过资产总值的45%。

根据上述两点，香港REITs由于需要将大部分收益分配给投资者，手中的资金往往较少。据越秀房托半年报显示，截至2015年6月，越秀房托的现金及现金等价物余额为6.63亿元。而借款又受到负责比率红线的限制。

越秀房托内部人士曾对《地产》记者称，香港上市REITs收购物业很难，通过资金收购的话，筹集资金很难；而采用配股的方式又存在两个弊端，首先较之获得基金，卖方更希望直接得到现金，配股等方式增加了收购难道；另外，配套将导致每个基金单位的净资产和分红摊薄，从而引起REITs股价的波动。

越秀房托此次收购宏嘉大厦，完成采用现金的方式。据相关公告，越秀房托将通过3.94亿美元的境外融资和自己的1200万人民币支付所有的收购价和交易费用。

越秀房托此次境外融资采用两种利息支付方式，一期总金额不超过1.77亿美元，期限是“1+2”年，具体利率情况如下：

　　LIBOR即伦敦银行同业拆放利率（LondonInterbank Offered Rate）的简称第二期不超过2.17亿美元，期限是3年，具体利率情况如下：

LIBOR是英国银行家协会根据选定的30家银行在伦敦市场上报出的同业间拆借利率，采样并平均计算而得。LIBOR每天略有浮动。据越秀房托计算，此次境外融资的实际利率应该在2.4%左右。

截至2015年上半年，越秀房托的平均融资成本从年初的4.46%下降至4.06%%。由此可知，越秀房托此次用于物业收购所取得的境外融资，远低于此前的融资成本。

通过境外融资收购物业，除了避免因配股造成交易障碍和股价波动外，还会由于低成本融资而产生杠杆效应。

据上文已知，预计宏嘉大厦2015年的投资回报率为5.32%，初始回报率为3.94%，虽然低于越秀房托旗下的其他物业，但宏嘉大厦只要除税后的净回报率超过2.4%的融资成本，收购后便立即能增加基金持有人的分红。据越秀房托估算，收购该物业将导致每基金单位的分红增长2.4%。

短期来看，收购宏嘉大厦不会降低基金持有人的分红，长期来看，还将令持有人获得高租金收益和资产升值双重收益。且成功的打破了越秀房托分布单一的局面，增加了抗风险能力，的确是一举多得的利好事件。

虽然通过境外融资收购物业具有上述利好，但此举同时也是一把双刃剑。收购宏嘉大厦后，越秀房托的借贷比率由此前的31%上升至36.7%。

借贷比率过高存在两个弊端，首先，就是穆迪、标准普尔等国际评级机构可能因负责过高和现金流过紧而降低对企业的投资级评级，而评级与融资成本呈负相关，投资级评级降低则意味着未来融资成本的升高，杠杆效应的减少。其次，则是受限于45%的借贷比率红线，借贷比率过高将导致该REITs未来通过融资进行物业收购的空间有所收窄。

越秀房托告诉《地产》记者，基金未来会把降低负责比率作为运营的重要目标之一。但该基金同时表示，并不会选择用物业收益偿还债务的方式来降低负债比例，而是将采用通过增加物业估值的方式来实现借贷比率的降低。预计未来会将借贷比率降低到33%左右。

尽管目标借贷比率较此前的31%上升了2个百分点。但不容忽视的是，收购宏嘉大厦后，越秀房托的总资产由此前的252亿元增长至286亿元，未来几年内随着宏嘉大厦估值的增加，总资产还将有进一步的提升。因此，虽然目标借贷比率较收购前有所增长，但由于资产规模大幅，总体来说，越秀房托未来通过借贷收购物业的空间会越来越大，具有更大的实力进行资产收购。