低风险高收益的SRG

“股神”巴菲特于2015年12月10日购买了2万股Seritage Growth Properties（NYSE:SRG)，成本价在36美金左右，约占SRG8%股份，成为该公司的第二大股东。值得关注的是这次购买发生在巴菲特个人账户，而并非伯克希尔哈撒韦的账户。

这让我想起了查理芒格在一次采访中说过的话，“比起机构投资者，房地产信托（REIT）更适合个人投资者。巴菲特还留着一点烟头性格(意指其早期偏格雷厄姆式的投资低估企业的风格)，这让他愿意在房地产信托公司的股价低于清算价值八折的时候，用自己的私房钱买入点REIT。这种行为能让他回忆当年捡烟头的快乐，所以他有点闲钱偶尔捣鼓捣鼓这事儿也挺好的。”

根据这条线索，让我们来看看老巴这次的投资逻辑到底是什么。

SRG是一家新成立的房地产信托公司（REIT）。房地产信托公司实际是把房地产证券化了,在美国这样的REIT享受免税优惠，免税的代价就是美国要求REIT把所得利润的95%分配给投资者。

更良心的是，美国房地产信托公司的派息率一般是所得利润的110%以上，这主要是因为所得利润并不能很好的反应房地产信托公司的分红能力，最好的分红指标其实是FFO（Fund From Operation）。这个指标简单粗暴的算法是：净利润加上折旧。这个也很好理解，折旧不产生任何现金费用，因此净利润其实低估了房地产信托公司的分红能力。

SRG的前世今生：

SRG的故事要从Sears说起，Sears（NYSE:SHLD）是一个类似沃尔玛的美国零售巨头，该公司在做零售时积累了大量的商业地产，目前该公司拥有超过1.7亿平方英尺的商业地产。

近些年，Sears零售业务经营不善，持续亏损。由于需要补充资金来弥补养老金缺口以及运营亏损，于2015年9月份，Sears剥离了266个商业地产（4200万平方英尺），从而形成了一个名叫Seritage Growth Properties的房地产信托公司。这也就是SRG的由来。这266个商业房地产中，有231个是SRG全资控股的，有35个SRG只控股了50%。

SRG和Sears之间有一个协议，协议的内容是：SRG可以把出租给Sears的商业地产中的一半重新出租给其他第三方。

这里的关键是：SRG91%的商业房地产都出租给了Sears，而这部分的租金仅仅只有4.3美金每平方英尺。SRG目前的第三方租金是11.23美金，而新签的第三方租金平均是18美金左右。这意味着如果SRG把租给Sears的商业地产的一半重新租给第三方零售商，其利润上升空间巨大。

SRG的股价有巨大的上升空间：

SRG在公司网站公布了其未来的发展规划，这个规划很简单，就是把租给Sears的商业地产里的50%拿来重新出租给其他零售商。

SRG预计2015年的净运营收入（NOI）是1.96亿美金。

目前，SRG有3800万平方英尺的商业地产租给了Sears，租金是4.31美金每平方英尺。SRG有权重新租出去这其中的50%，即1900万平方英尺。

假设3-5年后，SRG全部以18美金重新出租这部分的商业地产，那么其净运营收入将会上升2.6亿美金。

因此，总的净运营收入会达到4.56亿美金。经营性现金流的估算值为3.4亿（4.56亿-0.6亿的运营管理费用-0.58亿的利息）。

REIT的一般分红比例大约是经营性现金流的一半，因此预计SRG五年后应该会拿出1.7亿美金来分红（SRG流通股为2800万），即每股分红6美金。

那么一个每股分红6美金的房地产信托公司公司，应该价多少钱呢？

REIT一般的分红比率是3%-8%。按照8%来算，SRG应该值75美金，按照3%来算，SRG应该值200美金。

那么就按100美金来算，SRG的股价至少有2.5倍上升空间。这还不包括5年后每年15%左右的分红收益（按照目前41美金的价格买入）。

从房地产信托公司整个行业的每平方英尺企业价值（EV/SF）来看，目前SRG的该项指标只有80美金，而这个行业的平均值为260美金。因此也能说明其潜在的上升空间。

SRG股价的下行空间非常有限：

SRG主要有三个风险：

1. Sears破产风险

目前，SRG面临的最大风险是Sears有可能在2-3年内破产。SRG 78%的租金收入来自于Sears，如果Sears破产了，那么短时间内SRG的利润会下降78%。我个人认为发生这个事情的概率最多只有30%，概率的估算是基于：虽然Sears2015年亏损继续扩大，但是管理层已经打算关闭大量亏损的商店了，而且Sears还有大量的商业地产可以出售。如果Sears短时间内破产了，最差的结局就是SRG也随之破产，进入资产清算阶段。

要控制这个风险，关键是要弄清楚SRG手里的商业房地产的清算价值是多少。

2. 管理层风险

如果SRG没有破产，接下来必须要考虑管理层是否足够优秀把这个公司带到正确的轨道上。

SRG主要的发展策略是把租给Sears的商业地产里的50%拿来重新出租给其他零售商，从而大幅提高收入。因此，这需要有经验的管理层。

要控制这个风险，就必须了解企业的管理层，看他们是否合格，是否有足够的经验。

经过调查，我发现管理层拥有丰富的商业地产行业经验。CEO Schall更是在两个上市的商业地产公司工作过，并曾经在Rouse Properties担任首席运营官，有着超过20年的商业地产行业经验。

因此，我认为管理层的风险基本可以忽略。

3. 宏观经济风险

商业地产是典型的受宏观经济影响的行业。如果美国经济再次陷入泥潭，那么这个行业必定受到波及。然而，目前美国经济非常健康，2月份的失业率只有4.9%，是近十年来的新低。因此，在未来2-3年，发生这个风险的概率非常低。

现在只剩下一个难题了：如果SRG破产了，那么它的商业地产到底值多少钱呢? 

对我而言，90%的公司的清算价值都是没法计算的，因为很难搞清楚公司破产时到底还值多少钱。然而SRG是个例外，SRG已经将所有商业地产的位置，以及地产附近10英里人口密度，平均家庭收入都列在公司官网了，所以也就能大概估算出公司商业地产的清算价值了。

从平均值来看，美国商业地产附近的10英里人口密度为68万，家庭收入为7万7美金。依照这个标准，我将公司的所有资产进行了分类，分成了A，B，C，D评级。

A类商业地产附近的人口密度，平均家庭收入超过平均数字的20%。B评级超过平均数字。C评级类低于平均数字。D评级低于平均数字20%以上。

因此可以计算出，SRG拥有A评级资产77个（29%），B评级90个（34%），C评级60个（23%），D评级39个（14%）。

接下来，我根据美国著名商业房地产交易网站LoopNet上的商业地产成交信息，对A，B，C，D评级进行了一个简单的估算。

根据上图可以计算出，如果以市场正常价格出售这些地产，大约能获得42亿美金。

目前SRG有11.6亿美金的债务。根据这些债务和资产价值，大致可以得出SRG的净资产价值。

因此，SRG的清算价值大约是55.4美金。当然这个数字不可能是精确的，但是模糊的正确要远远比精确的错误重要多了。

一般来讲，公司清算时即耗时，又耗钱，所以应该在清算价格上再打个7折，这样就反映了安全边际。

这样计算下来的真实清算价值大概是38.8美金。换句话说，低于38.8美金买入，基本上是保本的，同时价格越低，风险越低，收益越高，安全边际越高。

结语：

查理芒格曾说“我与巴菲特工作这么多年，他这个人的优点之一是总是自觉的从决策树的角度思考问题，并从排列组合（概率论）的角度来思考问题。”

那么让我们来看看决策树和概率论是如何应用于SRG这个投资的。

1. 理性的投资者应该首先考虑风险，再去计算收益。

2. SRG的风险可以归为三类：1.Sears破产风险2.经营不善风险3.宏观经济风险。以目前可以查询到的信息来看，第二类和第三类的风险发生概率很低，暂不考虑。

3. 因此，这项投资的主要风险来自于Sears是否会破产。这是因为SRG78%的租金收入都是来Sears这一个租客。接下来要判断这个风险发生的概率有多大，要去了解Sears（NYSE：SHLD）这个公司的财务状况。以目前这个公司的资产和负债水平来看，发生破产的概率大概在10%-30%之间，这个概率区间的事情是不能忽略不计的，因此需要计算清算价值。

4. 在完成清算价值的计算后，开始计算SRG投资收益有多大，对比收益和风险决定这个投资是否合理。

5. 要注意新的信息对已知事件概率的影响（贝叶斯定理）。例如，如果Sears的亏损继续扩大，那么破产概率上升。如果美国失业率突然飙高，宏观经济风险发生的概率上升。

6. 留足够多的安全边际来允许自己犯错。安全边际主要体现在更低的买入价格。

SRG不是一个有着性感业务的公司，它没有人工智能，没有大数据，也不可能有什么云计算。说白了，它就是个收租的。但是这种简单的商业模式导致它的价值也比较容易确认，因此它往往能带来意想不到的投资回报。

其实这不是巴菲特第一次买入房地产信托公司。1999年,巴菲特在外界都不看好房地产信托公司时，以4.6美金的价格买入了Tanger Factory Outlet Centers(NYSE:SKT)5%的股份。算上两次2：1的拆股以及分红，这个投资给巴菲特带来了超过15倍的投资回报，年复合增长率超过20%。

“大隐于市”展望：SRG未来5年的潜在投资回报为2.5倍左右，清算价值是38.8美金，目前股价为41美金。但是投资SRG是需要大量耐心的，因为公司的重新出租计划不可能一蹴而就。从机会成本的角度考虑，以38美元以下的价格买入SRG最大的风险是预期回报不足。