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未来PPP资产证券化的策略就是PPP+REITs

来源:李耀光 日期:2017年2月28日 10:53

无论是房地产企业或物业持有商,还是金融机构或银行,对于REITs大家首要考虑的问题是,为什么做REITs?REITs有什么作用?对于REITs的作用,它虽然是一种融资工具,但是并不能简单地把它当作一种和债券、贷款类似的债务融资工具。在实现融资价值的同时,REITs可以在战略和财务两个方面实现优化报表、价值体现以及做资产退出。

REITs是一种国际资本市场上所广泛使用的房地产金融工具,目前规模已经超过万亿美元,规模上以股权性REITs为主,占比约90%,抵押型REITs占比约10%。由于法规及资本市场方面的原因,目前中国大陆还没有完全符合国际管理的REITs,而是以资产证券化的“类REITs”形态体现,根据资产权属关系又被市场人士划分为“过户型类REITs”和“抵押型类REITs”,其中过户型类REITs与海外股权型REITs具有一定相似性;抵押型类REITs则更像是海外初期阶段的单一贷款CMBS与抵押型REITs的结合。

下面我们从市场、价值、操作等几个方面与大家进行交流。

一、国内REITs起步是与商业地产发展相辅相成的

国内住宅开发行业在过去二十余年得到了蓬勃发展,培养出了很多开发领域的地产精英,绝大多数领先的地产企业也都位于开发行业,思维逻辑更多的是在开发层面上。而以运营管理和资产管理为核心能力的商业地产行业刚处于独立发展而不是配建的起步期,这也使得国内已经研究了十年的REITs即将进入快速发展期,这两者是相辅相成的。

首先在战略领域,从全球范围来看房地产行业已经进入存量持有与管理为主的阶段,使得地产行业和金融行业具有很高的相似性,是一个资金资本密集型的行业,同时也是一个重视资产管理的行业。而以开发为主的国内房地产行业在一定程度属于制造业。

具有制造业属性的房地产开发企业会出现集中度不断提高的趋势。具有制造属性的行业里,在没有大创新的情况下,小公司是很难经营的。因为制造行业的竞争首先是拼工艺,其次是拼成本。在工艺方面,多数小公司不如大公司,国内大的房产公司,仅仅设计部门就有百人甚至更多,这是小公司难以做到的。而两者在融资成本方面的差异越来越明显,大小房地产商的资金成本几乎相差一倍,加之采购、建筑等方面的规模优势,大企业在成本控制方面相对小企业优势明显。目前国内注册的、有房产开发资质的企业(包括项目公司)大概有九万多家,真正活跃运营的可能也得有一万多家,而房地产百强企业的市场占有率已经超过了50%了,这个比例还在继续增大。在庞大的房地产行业中,百强占据了50%的市场,而剩下的九千多家企业只能去抢夺剩下的50%的市场,这是现在的住宅开发类房地产市场。

在商业地产领域,资产持有与商业运营是有特色化的,并非完全以规模取胜。无论是商业或者办公,经营是要看具体场景而且需要持续灵活地管理。某种意义上讲,住宅类的房子,只要规格设计足够优秀就可以用模板化的方式铺遍全国。但是商业地产不行,商业地产是很多中小房地产商或者中型房地产商未来可以挖掘的一块地方,而一旦开始挖掘,那么地产公司就不再是一个制造型的开发企业了,它就变成一个资产管理公司了,通过管理来实现经营收益提升和资产价值增值。

商业地产一大问题就在于其资产持有模式所带来的重资产属性,且往往不适用传统住宅的散售及预售方式。在这种情况下,REITs能够将资产持有与资产运营的金融属性与使用属性相分离的功能,就能起到很好的作用。

二、REITs的战略价值

我们通常会说资产证券化与REITs的核心机制就是实现企业的“轻资产化”,但此时的轻资产不一定是真的要将资产卖掉或者不掌控资产,而资产轻化如果是以收入和利润的等比例甚至更大比例低下降,绝对不是企业和股东愿意看到的,单纯地将资产负债表变小本身并不是企业追求的目标。“资产挪出表外,利润留在表内”的降低资产负债率、提高权益回报率才是企业追求的目标。这其实和很多金融机构、银行要开展资产管理业务的逻辑是一样,实现“管理费+业绩报酬+部分资本利得”的均衡收入。

房地产不应该做成纯粹的轻资产,而是应该学会管理和运营资产、盘活资产。纯粹的轻资产业基本不会是房地产发展的大方向,因为房地产在近一百年间在全球范围内都是增值的,而且国际市场经验表明,房地产增值不会因为城镇化的结束而必然结束。从五十年代到现在,香港、美国的城镇化都已经结束了四十年了,房价上涨了100倍。

估值最高的公司通常是能享受资本利得的轻资产公司,但如果你做成了轻资产结果却没有盈利,那还不如不改,因为商业核心的目的是赚钱。REITs可以涉足到这个领域里来,房地产开发企业及物业持有商可以把资产放在基金里,而不是放进自己的资产负债表,通过用资金管理费加carry的方式来赚钱,通过开发基金、孵化基金拿地、收楼、管楼,然后通过REITs退出。这也是把房地产投资的一个价值链或者业务链条做成了一个股权投资的链条。

另外,REITs在商业地产投资与经营的全链条中承担着退出的重要功能,如果没有REITs的话,前面搭建基金的整体过程的价值可能就无法达到最佳体现。通过合适的REITs操作,可以在保持统一的商业与物业管理的前提下,实现引入社会投资者的作用。

三、REITs的财务价值

财务价值,比如调控财务杠杆、优化损益表现、拓宽融资渠道、控制融资成本等是REITs在财务领域的重要价值,更是现阶段国内企业及金融机构开展类REITs操作的主要目的。

REITs的财务价值在类REITs初期以调控财务杠杆、优化损益表现为主,产品种类以过户型类REITs为代表,通过收购行为将基础物业买入基金,实现物业资产从原始持有人财务报表的出表,同时偿还基础物业对应的债务,或者带债收购,降低企业资产负债率,而资产出售行为本身可以为企业实现资产处置损益或股权投资收益,优化损益表。

最近两年随着债券市场利率的显著下行,资产证券化的发行利率显著下降,以抵押型类REITs为代表的产品逐渐成为传统贷款替换的有效品种,类REITs的拓宽融资渠道、控制融资成本功能得到体现。特别是在2016年二、三季度,类REITs的发行利率可以实现贷款基准利率下浮20%甚至更多的效果。尽管2016年四季度之后债券利率回调显著,但随着中国经济新常态、GDP增速稳健调整,就长远发展来看,企业融资利率的下降将会是必然趋势。

四、适合REITs操作的物业类型选择及品类

无论是国际REITs还是国内资产证券化,核心基础资产均是以完工并进入成熟运营的商业物业。国际REITs资产包通常由多个物业组成,并要求在整个资产包里建设期或未开业物业不能超过10%;而境内资产证券化则要求基础资产能够产生稳定现金流,且负面清单包括待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。该要求与国际成熟市场基本相同。

标的资产怎么选?可以看如下几个方面:

第一方面就是看物业的经营情况,租售比/净租金回报率。有时候,它的净租金回报率能到4点多水平,这个水平已经是非常好了,如果达不到这个水平,那就需要考虑用什么样的方式进行更合理地设计了。

第二,物业地理位置、业态、面积及评估价值。前三者是评估价值的来源,最终是看评估价值,发行金额和交易对价是和评估价值相关联的。当然,评估价值从本质和计算方式上看,则是物业的经营情况和收益来源。地理位置影响两个因素,首先就是它目前的经营情况,如果地理情况不好,它现在的经营情况就不会特别好。当然,如果运营特别好的情况下,则说明它的管理能力特别强。另外一个方面,地理位置好的物业,经营稳定性也可能会要比地理位置差的地方安全得多。当然,考虑到好地段寸土寸金导致的估价高企,位置好的物业的租售比并不一定是最高的。

第三,物业及项目公司的法律结构及资本结构。因为过去几年,地产公司的融资渠道比较多,融资结果也相对比较复杂,在这种情况下,为了保证REITs产品可以相对干净地持有物业,需要把物业在没有法律瑕疵和债务瑕疵的情况下剥离出来。在这种情况下,会有一些潜在的风险,就是既往的法律架构或者资本结构,是否会造成未来的风险和损失,这是需要重点关注的方面。

第四,物业的运营管理情况和运营的现金流。更需要关注的不是财务利润,而是现金流,因为需要分红。应当避免那些财务利润很好看,但是现金流却很差的物业。

从资产业态上来看,无论在香港联交所和新加坡联交所进行REITs或Business Trust上市的境内商业物业,还是在沪深证券交易所、中证报价系统进行资产证券化的基础资产,均主要分为如下几类:

(1)写字楼。经营管理标准化程度较高的特性,使得写字楼成为境内外REITs核心的土地类型之一。投资人对写字楼的共识性远远高于其他同等的商业物业,写字楼的后续管理压力会相对较小,特色化会相对弱,标准化程度会相对高,目前国内优质写字楼的净经营回报率在4%左右,同时由于写字楼具有显著的级差地租,因此标的物业适合一、二线城市核心地段。

(2)购物商场,特别是购物中心。在国外,百货商场是REITs基础资产里很大的一类组成部分,日本等地的百货商场仍然经营得风生水起。但是在国内,百货商场受电商的冲击比较大,日益凋零,具有顾客体验价值的购物中心成了一个很核心的内容,购物中心的投资回报率会高于写字楼,不过管理能力的差异导致方差也相对较大。

(3)公寓。租房文化推动公寓成为国际REITs市场上排名靠前的品类。在国内也有酒店、公寓的资产证券化尝试,但是承做层面的压力较大。国内产权公寓领域还没有发展起来,房价高导致产权公寓租售比较低,不过随着公寓资产证券化的突破和新兴产权公寓的崛起,相信公寓REITs会与长租公寓同步发展。另外,以公租房为代表的机构持有型保障房项目也可以视为公寓的一部分。

(4)酒店。在国际酒店运营管理上寡头垄断的格局下,从业主角度来看很多酒店的净投资回报率,如果把维修成本折算进去的话,酒店投资回报率相对较差,只有运营非常优质的酒店物业才具备运作REITs的财务基础。

(5)物流与仓储。物流地产属于具有高营运收益率回报特征的资产类型,新加坡具有多个以物流与仓储地产为基础资产的REITs产品。而随着国内电商行业的发展,物流与仓储地产也逐渐成为资产证券化的重要品类。

(6)基础设施以及其他。能够产生稳定现金流的营业性基础设施占据了国际REITs市场约9%的比重,而基础设施的稳定性与长期性特征也与REITs属性匹配。相信随着国内PPP模式的推进,国内以基础设施的全部或部分产权作为基础资产的类REITs产品也将登陆资本市场。

五、过户型类REITs产品的操作

鉴于过户型类REITs的本质是以包含基础物业的项目公司股权进行资产证券化,过户型REITs在本质上是一个“资产重组+资产证券化”的过程,而纳税筹划和法律尽调则是资产重组的核心环节。这就使得过户型类REITs的操作要比一般资产证券化复杂一些,一方面基于运营收入与成本、资本支出轧差的净运营现金流需要很详细的分析、假设与测算,而非基于贷款合同或者购销合同计算获得;另一方面,包含标的物业资产剥离本身就涉及较为复杂的税务(所得税、增值税、土地增值税、契税等)和法律事务,如交易设计不当可能为投融资双方造成风险以及未来的现在隐患。

在国内,目前过户型REITs产品的第一步就是资产重组。资产重组最终要达到的目的,是把一个想做过户型REITs的物业,装到一个干净的项目公司里面,同时在此过程中关注重组流程与结构对于企业所得税、增值税、契税、土地增值税等税务成本的影响。此外,在搭建结构过程中还需要考虑未来项目公司所赚取的运营现金流,即ABS投资者的收益获得的实现与抽取,这就要求资本架构搭建过程中需要充分考虑到企业所得税、增值税等税务成本的影响以及工商登记实务细节。

第二步是资产证券化的过程,相关操作流程和文件制作与传统资产证券化操作类似,在此不展开赘述,不过要重点关注其与传统资产证券化在产品设计环节的差异。由于国内债券市场短久期的普遍性,为了满足机构投资者的久期偏好,类REITs产品通常采取底层基金期限与证券端实际有效久期不同或含权设计,即每年净经营现金流用于分红,若干年后资产处置收入或IPO或再发行所得用于还本的设计方式,这就要求在产品设计中着重考量资产的潜在处置操作所需要的条款,以及不同的设计模式与底层物业特征、发行人继续涉入程度的相关性,避免将“优质资产”设计成“劣质证券”。

六、抵押型类REITs与CMBS的关系

相对于过户型产品的产品设计简单性(不过户,不需要考虑资产重组和税务筹划问题)和高可复制性,使得抵押型REITs在2016年下半年以来得到了快速发展,这就使得资产证券化市场多了一个有趣的问题,抵押型类REITs和中国版CMBS到底有什么区别?个人认为,就目前阶段看,两者区别不大。除了等额本息偿还式的CMBS(这种设计的发行规模主要依托于5~7年的现金流折现,因此抵押率较低、融资规模相对小)以外,两者可以理解为基本一样。

抵押型类REITs的操作相对简单,就是说单一信托,单人信托给项目公司做贷款,以未来若干年的租金收入作为还款来源,为了提高评级和降低发行利率,通常引入集团公司做担保。本质而言是将信托贷款的信托受益权做一单资产证券化,实现非标转标并降低发行利率。因为银行如果将为企业做的经营性物业贷转成抵押型类REITs或CMBS,在条款和期限相同的情况下,风险资本是从信用贷款的100%降低至高评级ABS投资的20%。

抵押型类REITs(或者说中国版CMBS)与过户型类REITs两个产品的本质区别体现在:对于发行人而言,过户型类REITs是资产出售行为,抵押型类REITs是债务融资行为;对于投资人而言,过户型类REITs是基于资产信用,主体信用更多是以期权设计等方式参与处置或证券回购,抵押型类REITs第一还款来源是信托贷款人(项目公司)或担保人的主体信用,抵押品只是增信措施或第二还款来源。

七、投资人可以怎样看产品

作为投资人,如果去看一单产品的话,其实就看四个方面:第一,它运营收益的稳健性,现金流的稳健性。第二,物业价值的变动。第三,虽然说现在有出表和非出表,但大家还是要关注发行人在里面的增信作用的大小,以及能发挥的作用和这些作用能否实现。第四,交易结构的合理性。

类REITs的风险,首先是标的物业的风险,也就是物业的好坏优劣,以及未来的物业的发展情况;其次是证券的流动性风险;再次是抵押型产品的主体性风险,也就是抵押品能不能变现的风险;然后是评级下降的风险;此外,还有增信措施是否可行的一些风险,以及再投资风险。

另外,需要关注发行人的情况以及操作类REITs的实质需求。具体而言,要从标的资产和主体资信两个角度看上看,是属于哪种组合:主体强物业弱、主体弱物业强、两者都强或者两者都弱。在不同的情况下,适合的交易结构与设计、产品设计都不相同。因为每个产品设计需求是不一样的,所以这就是REITs和资产证券化发债的区别。发债只要考虑三个问题,第一,主体评级。第二,发行资产的规模。第三,利率。但是REITs的产品设计是无法简单拿模板套用的,REITs设计基本是反复沟通出来的,因为发行人的需求连自己都不是完全清楚,或者目的与资产属性脱节。因此,在一定程度上讲,当投资者可以理解一单产品对于发行人在战略和财务上的价值时,就能更好地识别潜在风险,实现自身与发行人根据各自优势的协同。

八、REITs相关业务盈利模式简析

盈利模式,无论是对于金融机构,还是地产公司或物业持有商,从业务上赚钱的方式,目前来看主要包括这样几种:

(1)对投行或者资产管理公司,或者投行的资管部门来说,是可以做REITs的发行,赚取承销费、期间管理费等,进行正常产品的操作。

(2)投资联动模式。就是按照非标的成本或者按照非标的打折来收资产,收了资产做REITs退出,直接赚取资本利额,类似于非标转标的模式。

(3)对房地产公司来说,可以把REITs作为房地产退出或者房地产投资的手段,现在越来越多的房地产商已经像海外公司一样了,当他们在收购物业的时候,不仅仅是判断它未来的RRR是多少,而且要判断在三年内它能不能做REITs退出去,也就是不要占有他的账面资金。能否做REITs已经变成了很多海外房地产商收购物业的一个标准,也逐渐变成了国内的保险公司、大型地产投资商越来越关注的标准。

(4)REITs可以做资产收购工具。在收购一个标的物业时,除了筹钱或者借钱去购买以外,可以做成REITs,然后自己持有权益级,这相当于放了一个低成本杠杆。

(5)PPP+REITs。如果大家做政府项目时,BT项目现在不好做了,通过发债越来越受限制,PPP也没有太好的退出途径。大家关注一下未来PPP资产证券化的策略就是PPP+REITs。这模式为什么在过去一年里没有出现?因为任何一个资产要做REITs的前提,就是要进入运营期,而PPP的概念是2014年底提出来的,一般的建设期基本是两年到三年,试运营期是半年到一年,也就是说2017年下半年开始,部分第一批或者前几批PPP项目就要进入到运营期了。估计在2017年年中左右应该就有第一批PPP的REITs就出来了

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